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全球央行寬松政策分化下中國(guó)的戰(zhàn)略應(yīng)對(duì):注重金融改革順序 審慎開放資本賬戶

  美聯(lián)儲(chǔ)去年底的加息終結(jié)了多年來的零利率超寬松政策,也終結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)與日歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行集體實(shí)施超寬松政策的局面,世界不少經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng),美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的溢出效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)示未來將逐步退出寬松政策,歐洲與日本等央行實(shí)施負(fù)利率政策預(yù)示寬松政策的進(jìn)一步加碼,中國(guó)等主要新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施降息降準(zhǔn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策,全球央行寬松政策分化的局面日益突出,貨幣跨境大規(guī)模流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大,匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)升級(jí)態(tài)勢(shì),國(guó)際金融不確定性增大。

  全球央行寬松政策分化將成常態(tài)

  全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經(jīng)濟(jì)體央行的獨(dú)立行為,實(shí)質(zhì)上在于全球經(jīng)濟(jì)分化。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在不確定性,但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)未見逆轉(zhuǎn),美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)未能助推日本經(jīng)濟(jì)改變疲軟態(tài)勢(shì),歐洲經(jīng)濟(jì)自金融危機(jī)以來長(zhǎng)期處于衰退邊緣,倒逼歐日進(jìn)一步實(shí)施寬松政策以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn),危機(jī)以來拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎的新興經(jīng)濟(jì)體也呈現(xiàn)減速分化現(xiàn)象。全球經(jīng)濟(jì)分化的格局將促使各主要經(jīng)濟(jì)體央行寬松政策持續(xù)分化。

  從貨幣政策寬松程度看,美聯(lián)儲(chǔ)將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策,促使貨幣政策回歸常態(tài),按照美聯(lián)儲(chǔ)官員未來的貨幣政策點(diǎn)陣圖來看,今年美聯(lián)儲(chǔ)還可能加息兩至三次,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行及潛在的金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),雖然繼續(xù)訴諸下調(diào)負(fù)利率的空間不大,但還將保持負(fù)利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經(jīng)濟(jì)體雖然也面臨穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力,但新興經(jīng)濟(jì)體利率依然還有下調(diào)空間,實(shí)施量化寬松政策的概率不大,更多的是采用降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的貨幣政策。

  從全球央行寬松政策分化持續(xù)的時(shí)間來看,這是一種新常態(tài)而不是短期現(xiàn)象。金融危機(jī)以來將近7年多的時(shí)間里,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實(shí)施超常規(guī)的寬松貨幣政策,美國(guó)去年才開始啟動(dòng)退出量化寬松政策的加息通道,而歐洲與日本央行都仍然在實(shí)施量化寬松政策,預(yù)示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體難以回避結(jié)構(gòu)性問題,歐洲經(jīng)濟(jì)的改善有賴于歐洲財(cái)政聯(lián)盟等一體化進(jìn)程的加速,但近期英國(guó)考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現(xiàn)倒退情形,日本老齡化等問題客觀上造成了日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷,歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時(shí),主要新興經(jīng)濟(jì)體分化現(xiàn)象由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、大宗商品周期調(diào)整等方面而呈現(xiàn)常態(tài)化特征,從而美歐日及主要新興經(jīng)濟(jì)體央行寬松政策分化將成為常態(tài)。

  全球央行寬松政策分化促使中國(guó)面臨三大挑戰(zhàn)

  全球央行寬松政策分化不僅導(dǎo)致某些央行的資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張,促使某些國(guó)家貨幣政策出現(xiàn)非常規(guī)狀況,滋生政策的負(fù)面溢出效應(yīng),促使國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)加劇或者風(fēng)險(xiǎn)上升的問題。從而全球央行寬松政策分化對(duì)中國(guó)的影響不僅在于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的直接影響,還在于對(duì)中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的潛在沖擊,具體可以歸結(jié)為三重挑戰(zhàn)。

  一是金融危機(jī)以來越來越多的央行實(shí)行非常規(guī)貨幣政策,超寬松的政策持續(xù)挑戰(zhàn)貨幣政策底線,滋生國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)乃至全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)以來,央行的獨(dú)立性遭受了重大挑戰(zhàn),貨幣政策持續(xù)挑戰(zhàn)底線,各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期待央行通過寬松貨幣政策刺激,商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)希望央行來救助,股市危機(jī)、債務(wù)危機(jī)希望央行寬松政策買單,當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大多沒有回歸常態(tài),央行資產(chǎn)的大幅暴漲增大了央行無底線的擔(dān)憂。更為重要的是,除美國(guó)之外的世界主要央行仍將持續(xù)推行寬松的貨幣政策,由此將進(jìn)一步推升本已高位運(yùn)行的央行資產(chǎn)負(fù)債表,如此寬松的局面會(huì)繼續(xù)引發(fā)什么潛在風(fēng)險(xiǎn),或許沒有人可以預(yù)見,而這才是很大的不確定性,預(yù)示央行的底線將遭受更大的挑戰(zhàn)。與此同時(shí),多國(guó)抱團(tuán)實(shí)施負(fù)利率政策成為央行挑戰(zhàn)貨幣政策底線的另一重要內(nèi)容。

  二是美聯(lián)儲(chǔ)加息不確定性構(gòu)成全球潛在的重大沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)去年加息預(yù)示主要國(guó)際貨幣美元開始進(jìn)入加息通道,美元加息有什么不同?美元作為全球主要的國(guó)際貨幣,美元加息意味著美國(guó)貨幣政策開始縮緊,同時(shí)對(duì)其他國(guó)家的影響具有雙重效應(yīng)。一方面,美元加息促使美元利率提高,由此引發(fā)國(guó)際資本更加青睞美元資產(chǎn),世界各國(guó)資本就面臨著大幅流出而進(jìn)入美國(guó)的挑戰(zhàn)。另一方面,美元加息預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)自金融危機(jī)以來已經(jīng)有較大改善,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較穩(wěn)固釋放經(jīng)濟(jì)前景向好的預(yù)期,美國(guó)可能再次成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎,由此可能促使世界各國(guó)資本流出而投資美國(guó)。

  美聯(lián)儲(chǔ)升息與其他國(guó)家資本流出的雙緊縮預(yù)示金融危機(jī)以來“寬松盛宴”時(shí)代的終結(jié)。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng),但業(yè)界主流預(yù)測(cè)2016年美聯(lián)儲(chǔ)還將多次加息,美元未來持續(xù)加息將繼續(xù)引發(fā)世界各國(guó)資本向美國(guó)流動(dòng),客觀上將促使相關(guān)國(guó)家的貨幣縮緊,中國(guó)也將面臨資本流出而出現(xiàn)貨幣緊縮的情形。雖然中國(guó)會(huì)通過降準(zhǔn)等舉措對(duì)沖流動(dòng)性下降的問題,但只要美國(guó)持續(xù)加息的方向沒有逆轉(zhuǎn),那么資本單邊流動(dòng)的現(xiàn)象短期難以改變。對(duì)此,世界主要國(guó)家大多已經(jīng)研究并且正在積極采取措施應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的展開,然而,美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間、特征或者模式都存在不確定性,促使國(guó)際資本流動(dòng)更加無序,增大全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

  三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)的新常態(tài),但中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大,中美經(jīng)濟(jì)“脫鉤”的現(xiàn)象將加速。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然會(huì)對(duì)美國(guó)貨幣市場(chǎng)構(gòu)成緊縮壓力,但美元走強(qiáng)導(dǎo)致全球資本流向美國(guó),客觀上有助于促進(jìn)美國(guó)投資消費(fèi)的增加,由此拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的短期擴(kuò)張。同時(shí),美國(guó)處于世界產(chǎn)業(yè)鏈前沿的領(lǐng)域,近年來3D打印、蘋果手機(jī)、Facebook等技術(shù)的持續(xù)出現(xiàn)預(yù)示美國(guó)的技術(shù)進(jìn)步仍然持續(xù)發(fā)展,當(dāng)前全球資本大量流向美國(guó),將為科技發(fā)展在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)提供更多的金融資源,技術(shù)的研發(fā)或?qū)⑦M(jìn)一步提速。如果美國(guó)能以此催生全球新一輪技術(shù)革命的較快出現(xiàn),那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性將大大增強(qiáng)。

  雖然美國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有助于拉動(dòng)中國(guó)的出口,可能再次深化中美經(jīng)濟(jì)之間的經(jīng)貿(mào)合作。然而,美國(guó)在金融危機(jī)以來推出了再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源戰(zhàn)略等有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整,近期美國(guó)參議院還解除了長(zhǎng)達(dá)40年的原油出口禁令。同時(shí),美國(guó)加快推動(dòng)TPP、TTIP等區(qū)域一體化進(jìn)程,包括原產(chǎn)地規(guī)則等在內(nèi)的高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則體系將促使美國(guó)與新的貿(mào)易伙伴構(gòu)建更緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系,美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)有助于拉動(dòng)新體系中貿(mào)易伙伴的出口增長(zhǎng),但中國(guó)尚未加入美國(guó)主導(dǎo)的TPP等區(qū)域體系,中美經(jīng)濟(jì)“脫鉤”的現(xiàn)象將越發(fā)突出。

  中國(guó)應(yīng)對(duì)全球央行寬松政策分化的戰(zhàn)略選擇

  全球央行寬松政策分化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響已經(jīng)逐步釋放,去年人民幣匯率市場(chǎng)出現(xiàn)非常規(guī)波動(dòng),資本跨境加速流動(dòng),等等。這些事件都與全球?qū)捤烧叱掷m(xù)分化具有內(nèi)在聯(lián)系,中國(guó)應(yīng)抓緊進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整,以適應(yīng)全球央行寬松政策分化的新常態(tài)。

  首先,在沒有更好的“錨”可供選擇之前,人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預(yù)期,人民幣與美元不能輕言脫鉤,雖然金融危機(jī)以來世界經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)調(diào)整,但美國(guó)仍然是全球強(qiáng)的國(guó)家,美元仍是世界上主要的國(guó)際貨幣,這些都沒有顯著的變化。在此背景下,人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無法脫離人民幣與美元的強(qiáng)相關(guān)性,美元短期內(nèi)必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣,否則人民幣就可能面臨劇烈波動(dòng),因?yàn)槊涝酝獾钠渌泿啪让涝环€(wěn)定。

  與此同時(shí),社會(huì)應(yīng)清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著人民幣與美元必然保持固定兌換,在美元以外的其他貨幣對(duì)美元匯率較大貶值的情況下,人民幣也可以一次性對(duì)美元貶值,以釋放貶值壓力,然后再與美元匯率保持穩(wěn)定,向外界傳遞人民幣匯率未來走勢(shì)的信息,同時(shí)也為相關(guān)部門明確匯率管理的方向。

  其次,破解金融風(fēng)險(xiǎn)升級(jí),調(diào)整金融改革路徑。當(dāng)前我國(guó)的漸進(jìn)式金融改革不是各項(xiàng)改革前后有序分別推進(jìn),而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進(jìn)同步推進(jìn),選擇香港等離岸市場(chǎng)、上海自貿(mào)區(qū)等進(jìn)行試點(diǎn),借助貿(mào)易的人民幣結(jié)算等手段促使離岸市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張,這些措施對(duì)于促進(jìn)金融開放發(fā)展起著重要作用,但離岸與在岸市場(chǎng)的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動(dòng),去年匯率市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)于當(dāng)前漸進(jìn)式金融改革的擔(dān)憂。為避免類似問題的發(fā)生,相關(guān)部門采取了更加嚴(yán)厲的資本管制,自貿(mào)區(qū)等金融試點(diǎn)相比之前更加慎重,導(dǎo)致相關(guān)金融改革步伐出現(xiàn)顯著放緩。

  破解當(dāng)前匯率等金融風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的問題,核心就是調(diào)整優(yōu)化金融改革的路徑。從順序上看,利率市場(chǎng)化改革先行,匯率要緊跟其后,之后才是資本賬戶可兌換。當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化,應(yīng)考慮加快完善存款保險(xiǎn)制度,防范部分商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),促使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型,降低對(duì)利差的依賴,促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上,推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革,可以重點(diǎn)考慮增大匯率波動(dòng)區(qū)間,理順匯率中間價(jià)形成機(jī)制。再選擇合適時(shí)機(jī)推行資本賬戶可兌換改革,促使國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)有效聯(lián)通。

  第三,從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動(dòng)改革轉(zhuǎn)變。在全球央行寬松政策分化的背景下,金融跨境資本大規(guī)模流動(dòng)將成為常態(tài),金融改革區(qū)域化試點(diǎn)所推出的各種政策可能滋生利益洼地,貨幣資本會(huì)借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進(jìn)出實(shí)驗(yàn)區(qū)域而導(dǎo)致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動(dòng),由此可能引發(fā)金融試點(diǎn)情況失真,不僅干擾金融改革的有力推進(jìn)和滋生資本大規(guī)模流動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn),也可能導(dǎo)致財(cái)富超常規(guī)再分配,有權(quán)獲得試點(diǎn)的微觀主體可能成為直接受益者。當(dāng)前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實(shí)驗(yàn)區(qū)的相關(guān)改革低于外界預(yù)期,表面上體現(xiàn)了金融改革的漸進(jìn)性所帶來的問題,實(shí)質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設(shè)計(jì)的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然,頂層設(shè)計(jì)不僅需要考慮金融體制機(jī)制的改革,還應(yīng)從注重外部影響的被動(dòng)應(yīng)對(duì)向注重主動(dòng)參與全球金融治理轉(zhuǎn)變。宏觀貨幣金融政策具有較強(qiáng)溢出效應(yīng),必須創(chuàng)新思路,通過G20或者金磚峰會(huì)等全球或者區(qū)域治理平臺(tái),主動(dòng)參與全球金融治理,倡導(dǎo)世界各國(guó)實(shí)施負(fù)責(zé)任宏觀政策,為我國(guó)金融改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

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